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一、安徽皓元药业有限公司年产121.095吨医药原料药及中间体建设项目（二期）
本募投项目投资总额为24,762.88万元，其中拟投入本次募集资金金额为23,847.00万元，项目整体建设期为30个月。项目运营期第9年（含建设期）完全达产。本项目完全达产后预计可实现年营业收入54,690.02万元，年净利润11,867.45万元，项目建成后预计所得税后内部收益率为20.17%，投资回收期为7.83年（含建设期），预计计算期平均净利润为8,945.71万元，本项目具备良好的经济效益。
（一）效益测算依据、测算过程及合理性
本项目总运营期（含建设期）为13年，其中投产第一年至100%达产年（第六年）的效益测算情况如下：
本项目效益预测的假设条件及主要计算过程如下：
1、营业收入估算
本募投项目为产品型项目，项目规划生产利伐沙班、利伐沙班中间体、西洛多辛、卡泊三醇、阿法骨化醇、骨化三醇、艾地骨化醇等产品，项目收入来源于上述产品的销售收入，本项目的收入计算公式为：项目收入=∑产品单价*销量，其中产品单价系参考产品的市场价格并考虑集采、年降等因素后确定，产品产销量=产品年产能*当年的产能利用率（即达产率），产品产能基于意向客户（如齐鲁制药有限公司、Sun Pharma、河南泰丰生物科技有限公司等）及潜在市场需求合理规划，当年的产能利用率主要系根据同行业可比公司公开披露的数据并结合规划产品的生产工艺难易程度和市场需求情况进行确定。具体测算如下：
（1）产品单价
本项目规划的产品公司已在实验室完成工艺开发，并以实验室量级向下游客户下游，因本项目系商业化生产项目，产品未来商业化放大生产的百千克级和吨级的销售单价与报告期早期公司相关产品历史销售的实验室合成的克级、百克级产品销售单价差异较大，故本项目规划产品的测算售价主要选取时间较为接近的2022年国产厂商吨级市场销售单价作为基准，更为合理、谨慎。
本项目涉及的产品均为仿制药的原料药、中间体产品，相关产品的国产厂商在国内市场均有销售，故本项目选取相关产品2022年的公开市场报价作为本项目产品单价的测算基础更具可靠性、时效性。运营期内，相关产品销售价格的确定依据具体如下：
①对于已经纳入国家带量采购的制剂产品的原料药（利伐沙班、阿法骨化醇），公司预计相关产品未来的销售价格将不会出现较大幅度的下降，故运营期首年的原料药（含中间体）销售价格与2022年基准市场价格保持一致；
②对于尚未纳入国家带量采购的制剂产品的原料药，假设运营期首年其相关终端制剂产品即已纳入国家集中采购范围，终端制剂售价的下降对公司原料药产品的售价产生一定传导作用，故公司测算运营期首年原料药的销售价格较2022年基准市场价格下降30%；
③考虑到运营期内随着原料药市场同类产品的供应商及产品供应量的增加，以及终端制剂厂商持续进行原料药的成本控制等情况，公司预计运营期前5年原料药和中间体产品的销售价格逐年下降5%，并从第6年起销售价格保持稳定。
公司对于产品售价变动的预测具有谨慎性、合理性：一方面，本次募投项目规划的骨化醇类产品的技术壁垒较高，如卡泊三醇、艾地骨化醇制剂产品国内获批的制剂厂商均在三家以内，市场供应量较少，相关制剂产品短期内进入国家集采的可能性较低，因此短期内相关原料药的价格受集采影响的可能性较小，公司对于运营期首年全部终端制剂产品均已纳入集采且售价下降的假设较为谨慎；另一方面，根据官方数据统计，我国前六批药品集中采购范围内的制剂产品平均降价幅度为53%，考虑到原料药的技术壁垒以及产能紧缺性，制剂售价的下降对原料药价格的传导效应有所减弱，故原料药的价格降幅一般低于制剂的价格降幅。公司考虑到制剂产品的集中采购对于原料药产品价格的传导效应以及市场供应量持续增加等情况，假设运营期首年产品销售价格较2022年的基准市场价格下降30%且运营期前五年销售价格逐年继续下降5%，上述假设较为谨慎。
2、产品销量
本项目产品产销量=产品年产能*产能利用率（即达产率），运营期内本项目各产品的产销量及达产率具体如下：
本项目各产品产能基于意向客户（如齐鲁制药有限公司、Sun Pharma、河南泰丰生物科技有限公司等）及潜在市场需求规划。由于本募投项目规划的产品公司尚未进行规模化自主生产，实验室合成及小批量生产的相关数据仅能为项目的达产率测算提供一定参考，故本项目产品投产后各年的达产率主要系根据同行业可比公司公开披露的数据并结合规划产品的生产工艺难易程度和市场需求情况进行确定。根据国内相关法律法规，原料药厂商为下游客户的制剂商业化生产提供原料药，需要在药监局进行关联审批，根据实践经验，原料药的备案需要约24个月，运营期前两年公司在国内尚不能形成规模化的销售，故公司假设利伐沙班原料药和中间体、西洛多辛原料药投入运营后5年达产，达产率分别为20%、40%、60%、80%、100%，而骨化醇系列产品由于技术难度更高、工艺更为复杂，故公司测算相关产品为6年达产，达产率分别为15%、30%、50%、70%、90%和100%。
（1）投产后各年度达产率的合理性
本募投项目规划产品的达产率与同行业可比公司类似项目的对比情况如下：
如上表所示，同行业可比公司规划的原料药生产项目平均在投产后3至6年达产，公司本次募投项目的达产时间较长主要系考虑到公司首次对相关产品进行自主规模化生产，且相关产品的生产技术难度较大、境外及境内销售申请注册备案时间较长，公司产品的达产率较为谨慎且与公司产品的特点相一致。
（2）项目规划产品下游客户研发进展情况
本次募投项目相关产品均为难仿药，主要在手及意向性客户的终端产品已进入商业化生产阶段。本项目规划产品的下游客户及其研发进度情况如下：本募投项目规划产品的销量综合考虑了原料药备案审批的时间、产品量产转化能力以及市场需求等情况，至运营期第6年达到满产状态，上述假设较为谨慎。
2、成本测算
本项目成本包括原辅材料费用、直接燃料与动力、折旧摊销、人工成本、修理费等。项目成本依据公司生产工艺确定的原材料消耗情况、原材料市场价格情况及所需人工和制造费用确定，具体情况如下：
（1）原辅材料价格：项目每年需要消耗的原辅材料以目前采购情况及市场价格为基础进行测算；
（2）直接燃料与动力：本项目涉及到的直接燃料与动力主要为电力、蒸汽和水，以市场价格为基础进行测算；
（3）折旧摊销：在固定资产折旧中房屋建筑物按30年直线法计算折旧，设备按照10年直线法计算折旧，净残值率均为5%；
（4）人工成本：项目人工成本包括管理人员及生产人员的工资及福利。
3、税金及附加估算
本项目销项税按照营业收入的13%计算，城市维护建设税为增值税的7%，教育费附加为增值税的3%，地方教育费附加为增值税的2%，企业所得税按25%谨慎测算。
4、期间费用测算
销售费用率和管理费用率参考同行业可比公司的平均水平及公司历史数据及预计经营情况确定，本募投项目销售费用率选取3.00%、管理费用率选取11.00%，具体对比如下：
（1）期间费用率与公司历史数据对比
报告期内，公司销售费用率和管理费用率具体情况如下：
如上表所示，报告期内公司平均销售费用率为7.54%，高于本项目预计销售费用率，主要系公司前端分子砌块及工具化合物业务的目标客户数量众多，所需销售人员数量多、推广费用等各类销售费用较多。本募投项目主要用于生产后端原料药及相关中间体产品，且募投项目实施主体主要承担生产职能，主要销售推广工作由总部销售人员负责，因此本项目预计销售费用率低于公司报告期内平均销售费用率具有合理性，公司参考同行业可比公司的平均销售费用率确定本项目的销售费用率为3.00%。
公司根据报告期内管理费用率确定本项目管理费用率为11.00%，与公司2020和2021年的管理费用率基本一致，略低于2022年及2023年1-6月公司的管理费用率水平，主要系最近一年一期公司引进一批先进管理人才，管理费用增幅阶段性高于营业收入增幅所致。
（2）期间费用率与同行业可比公司对比
①期间费用率与同行业公司募投项目对比
本项目与同行业上市公司主要进行原料药生产的募投项目销售费用率、管理费用率对比如下：
如上表所示，公司本募投项目所选取的销售费用率处于同行业可比公司同类项目的中间水平，本项目的管理费用率略高于同行业可比公司类似项目的平均管理费用率主要系本项目的管理费用率系参考公司历史平均水平确定所致。
②期间费用率与同行业可比公司可比业务对比
本募投项目销售费用率、管理费用率与同属于原料药制造行业的可比公司2022年度对比情况如下：
如上表所示，本募投项目测算使用的销售费用率、管理费用率与同行业可比公司2022年度的平均水平较为接近，测算具有合理性。
5、效益测算谨慎性分析
本项目完全达产后（投入运营后第6年），预计实现年营业收入54,690.02万元，年净利润11,867.45万元，毛利率为43.86%，净利率为21.70%。
（1）毛利率合理性分析
①毛利率与公司历史数据对比
公司本次募投项目规划的产品最近三年及一期的累计毛利率为44.01%，略高于本项目达产后的毛利率43.86%。截至本回复出具日，公司主要通过实验室合成本项目相关产品并对外销售，最近三年及一期的销售量级较小，故单位售价较高、历史毛利率较高。公司本次募投项目考虑了产品量产及假定进入集采范围后的售价下降及市场竞争和材料成本下降等因素，本次募投项目达产后毛利率低于公司相关产品历史销售毛利率具有谨慎性、合理性。
②毛利率与同行业可比公司可比业务对比
由于生产、销售本募投项目规划产品的同行业公司较少，通过公开信息未查询到相关产品的毛利率。同行业可比公司募投项目规划的产品与本次募投项目规划产品亦不存在重叠的情况，故公司无法与同行业公司相同产品及募投项目的毛利率数据进行直接对比。
本项目毛利率与可比公司原料药相关业务的毛利率比较情况如下：
本募投项目完全达产后的毛利率为43.86%，与同行业可比公司原料药相关业务最近三年毛利率平均值基本一致，本项目效益测算具有谨慎性、合理性。
（2）净利率合理性分析
报告期内，公司历史净利率具体情况如下：如上表所示，公司最近三年及一期的平均净利率为16.16%，低于本项目预测净利率，主要系本募投项目规划的产品为技术难度较大、附加值较高的毛利率相对较高的产品，且本项目系后端原料药及中间体生产、销售项目，运营所需的期间费用率低于公司前端及后端整体的期间费用率水平所致，本项目净利率具有合理性。
（3）项目产值与固定资产投资金额的匹配关系分析
本募投项目单位固定资产投资产出及其与同行业上市公司同类项目的对比情况如下：如上表所示，本募投项目单位固定资产投资产出为2.29，略高于同行业上市公司的同类项目，原因主要为：1）本募投项目产品以高附加值的难仿药原料药为主，可实现收入相对较高；2）本项目系二期工程，建设工程为新建2个生产车间，主要的公用工程楼、生产管理楼、仓库等公用设施均已在“安徽皓元药业有限公司年产121.095吨医药原料药及中间体建设项目（一期）”工程进行建设，故本募投项目固定资产投资额相对较少。
综上所述，本项目对于产品销售价格的假设考虑了国家集采政策、同类产品市场供应量持续增加以及制剂厂商对原料药持续进行成本控制等因素；销售数量及达产率的假设考虑了原料药备案审批周期、市场需求以及产品量产转化能力等因素；期间费用率、毛利率和净利率与同行业可比公司情况接近。因此，本项目效益测算结果较为谨慎、合理。
二、高端医药中间体及原料药CDMO产业化项目（一期）
本募投项目投资总额为40,545.00万元，其中拟投入本次募集资金金额为37,307.00万元，项目整体建设期为24个月。项目运营期第5年（含建设期）完全达产。本项目完全达产后预计可实现年营业收入72,000.00万元，年净利润10,766.70万元，项目建成后预计所得税后内部收益率为16.91%，投资回收期为7.59年（含建设期），预计计算期平均净利润为9,661.21万元，本项目具备良好的经济效益。
（一）效益测算依据、测算过程及合理性
本募投项目规划产能逐步释放，本项目的达产率系公司根据同行业可比公司公开披露的数据及公司历史项目经验并结合现有客户及潜在市场需求情况进行确定。公司预计本项目投产后前三年的达产率分别为40.00%、80.00%和100.00%，并于第4年至第10年保持稳定运营。本项目效益预测的具体情况如下表所示：
1、收入测算情况
本项目作为服务型项目，项目收入来源于服务的CDMO项目的数量，项目收入的计算公式为：项目收入=∑服务项目的单价*服务的项目的数量。本募投项目收入测算依据现有CDMO服务项目的数量、预计规模以及市场需求并结合实际生产经验、工艺技术水平等订单获取能力确定，本项目预计完全达产后每年可完成CDMO项目90个。本项目收入按照预计每年可承接的CDMO项目数量乘以平均单个项目收入金额进行测算，具体如下：
由于CDMO项目均为根据客户特定需求进行的定制化研发、生产服务，故公司在进行效益测算时假设各年销量与产量一致。
（1）平均项目单价的合理性
受制于尚未建成具备商业化生产能力的CDMO车间，报告期内，公司承接的CDMO项目以处于临床早期阶段的项目居多，报告期内公司服务的CDMO项目具有“项目数量多、平均单价相对较小”的特点。公司根据历史项目经验、考虑已服务的临床早期项目向临床后期与商业化生产阶段推进及同行业可比公司项目情况等估算本项目未来承接的CDMO项目的平均单价为800.00万元。
本项目预计平均项目单价与同行业公司情况对比如下：如上表所示，本项目预计承接的CDMO项目平均单价800.00万元，低于可比公司项目的平均单价，主要系公司谨慎估计本募投项目主要以医药中间体的CDMO产业化服务为主，医药中间体的CDMO项目单价相对低于原料药及制剂的CDMO项目单价，本项目测算较为谨慎。
（2）投产后各年度达产率的合理性
本募投项目达产率与同行业可比公司同类项目的对比情况如下：如上表所示，同行业CDMO生产基地基本投产后2-4年达产，公司本募投项目的各年达产率系基于客户需求、市场发展趋势及生产设备调试难易程度进行估计，各年达产率与同行业可比公司同类项目不存在重大差异。
2、收入测算的可实现性分析
公司CDMO业务的储备以及行业的快速发展能够为本项目的收入实现提供可靠基础，具体分析如下：
（1）现有客户对公司CDMO产能需求日益增长
近年来公司实施特色仿制药与创新药CDMO双轮驱动的战略，专注为全球制药和生物技术行业客户提供专业高效的小分子及新分子类型药物的CDMO服务。公司已为多家客户提供医药中间体及原料药CDMO服务并协助其成功获得相关新药及高端仿制药项目的临床批件或生产批件。截至*开通会员可解锁*末，公司承接的CMDO项目中，商业化阶段项目有16个，临床II期和临床III期项目有73个，临床前至临床I期项目共442个，呈漏斗型分布。未来随着公司现有的处于临床前及临床I期阶段客户的项目逐渐推进至临床II期、临床III期以及商业化生产阶段，该等客户向公司采购高端医药中间体及原料药CDMO服务的需求将逐渐上升。
因项目建设需要一定的时间周期，且需要完成环评、客户认证等一系列手续，才能为客户提供CDMO服务，因此公司需要提前进行产能布局，在公司建设本次募投项目的过程中，客户部分目前处于临床早期的创新药CDMO项目将逐渐向后推进至商业化生产阶段，公司实施的本募投项目将与该等客户项目的研发进展相匹配。
（2）下游医药CDMO行业保持较快增速，公司自有CDMO产能的建设有助于公司获取更多类型的客户订单
近年来，国内外医药行业发展快速，市场对高端医药中间体及原料药产品的CDMO需求亦不断增长。在创新药研发成本持续上升、药品上市后销售竞争激烈的背景下，大型制药公司与中小创新药公司采用CDMO模式将部分研发和生产环节外包的意愿更加强烈，CDMO企业能够在提高研发效率的同时为制药公司降低药物研发带来的资产投资风险。根据Grand View Research行业报告统计，全球CDMO行业的市场规模预计从2020年的818亿美元达到2027年的1,595亿美元，年复合增长率约为10.0%。根据Frost & Sullivan统计及预测，我国医药CDMO市场从2016年的105.00亿元人民币增长到2020年的317.00亿元人民币，年复合增长率为31.82%；预计到2025年，中国CDMO市场规模将达到937.00亿元，达到2020年市场规模的3倍。
（3）公司具备开展本次募投项目充足的人才和技术储备
公司深厚的技术储备能够保障本项目的顺利实施，公司已为开展本项目提前进行了充足的人才储备。
此外，随着公司本次募投项目的建设实施，公司将具备更强的CDMO的业务承接能力，能够更好地满足下游行业和客户的业务发展需求，本募投项目收入的实现具有可靠的基础。
3、营业成本情况
本项目成本测算情况如下：本项目的营业成本由直接材料费、直接工资及福利费、折旧、修理费及其他制造费用构成，具体如下：
（1）直接材料按照发行人历史类似项目占比并结合本募投项目的情况进行估算；
（2）直接工资及福利费系发行人参考本募投项目情况及所在地人工工资水平合理测算；
（3）折旧费按照本项目拟购建的房屋建筑物及机器设备进行按照直线法进行测算，建筑物折旧年限为30年，机器设备折旧年限为10年，净残值率均为5%；
（4）修理费按照房屋建筑物及机器设备原值的3%进行测算；
（5）其他制造费用参考公司历史水平并结合项目公司实际经营情况予以确定。
根据上述效益测算结果，本项目达产年（投入运营后第3年）的毛利率35.50%。
4、税金及附加估算
本项目销项税按照营业收入的13%计算，城市维护建设税为增值税的7%，教育费附加为增值税的3%，地方教育费附加为增值税的2%，企业所得税按25%谨慎测算。
（5）期间费用测算
销售费用率和管理费用率参考原料药、医药中间体企业的平均水平及公司历史数据和预计经营情况确定，本募投项目销售费用率选取3.00%、管理费用率选取12.00%，具体对比如下：
（1）期间费用率与公司历史数据对比
报告期内，公司销售费用率和管理费用率具体情况如下：
如上表所示，报告期内公司平均销售费用率为7.54%，高于本项目预计销售费用率，主要系公司前端分子砌块及工具化合物业务的目标客户数量众多，所需销售人员数量多、推广费用等各类销售费用较多。本募投项目主要用于后端CDMO服务，且募投项目实施主体主要承担研发、生产职能，主要销售推广工作由总部销售人员负责，因此本项目预计销售费用率低于公司报告期内平均销售费用率具有合理性，公司参考同行业可比公司的平均销售费用率确定本项目的销售费用率为3.00%。
公司根据报告期内管理费用率的平均值11.97%，与本项目的管理费用率12.00%差异较小，本项目管理费用率预计略高于“（一）安徽皓元药业有限公司年产121.095吨医药原料药及中间体建设项目（二期）”和“（三）265t/a高端医药中间体产品项目”项目，主要系本项目不同于产品型项目，开展CDMO服务需要的管理人员相对较多，具有合理性。
（2）期间费用率与同行业可比公司对比
①期间费用率与同行业公司募投项目对比
本项目与同行业上市公司主要从事CDMO业务的募投项目的销售费用率、管理费用率对比如下:
如上表所示，公司本募投项目所选取的销售费用率处于同行业可比公司同类项目的中间水平，本项目的管理费用率与同行业可比公司同类项目的平均管理费用率基本一致，本项目的销售费用率和管理费用率测算合理、谨慎。
②期间费用率与同行业可比公司可比业务对比
本募投项目销售费用率、管理费用率与以CDMO业务为主营业务的可比公司2022年度对比情况如下：
如上表所示，本募投项目测算使用的销售费用率、管理费用率均不低于同行业可比公司2022年度的平均水平，测算较为谨慎。
6、效益测算谨慎性分析
（1）毛利率合理性分析
①毛利率与公司历史数据对比
报告期各期，公司 CDMO 业务的毛利率分别如下：如上表所示，公司CDMO业务历史情况与本项目测算毛利率35.50%接近，本项目测算具有合理性。
②毛利率与同行业可比公司对比
A、毛利率与同行业可比公司募投项目对比
本项目毛利率与可比公司从事 CDMO 业务的募投项目的毛利率比较情况如下：如上表所示，可比公司主要从事CDMO业务的募投项目的平均毛利率为50.68%，公司本项目测算的毛利率为35.50%，可比公司募投项目的毛利率水平相对较高，一方面系可比公司从事CDMO业务多年，已逐步发展成为细分行业代表性企业，另一方面可比公司主要从事制剂和原料药的CDMO业务，公司本项目主要从事高端医药中间体的CDMO业务，医药中间体的附加值相对低于原料药及创新药制剂，故本项目的毛利率低于同行业可比募投项目的毛利率。
B、毛利率与同行业可比公司可比业务对比
本募投项目毛利率与同行业可比上市公司 CDMO 业务的毛利率对比情况如下：如上表所示，可比公司CDMO业务的毛利率在32%至53%之间，公司本项目测算的毛利率为35.50%，处于同行业中间偏下水平，主要系可比公司从事CDMO业务多年，已逐步发展成为细分行业代表性企业，且本项目以中间体项目为主，相较于可比公司原料药CDMO项目毛利率相对较低具有合理性，且测算较为谨慎。
（2）净利率合理性分析
①净利率与公司历史数据对比
报告期内，公司净利率具体情况如下：
如上表所示，公司最近三年及一期的平均净利率为16.16%，本募投项目的净利率为14.95%，与公司历史水平不存在重大差异。
②净利率与同行业可比公司募投项目对比
本项目毛利率与可比公司从事CDMO业务的募投项目的净利率比较情况如下：
如上表所示，本项目净利率为14.95%，处于同行业可比公司募投项目净利率的中等偏下区间，主要系公司本募投项目主要以医药中间体的CDMO业务为主，定价及毛利率略低于同行业可比公司募投项目的创新药制剂及原料药CDMO业务所致。
（3）项目产值与固定资产投资金额的匹配关系分析
本募投项目单位固定资产投资产出及其与同行业上市公司同类项目的对比情况如下：如上表所示，本募投项目单位固定资产投资产出在同行业可比公司同类项目区间范围内。
综上，本募投项目效益测算各参数均有合理依据，效益测算具有谨慎性、合理性。
三、265t/a高端医药中间体产品项目
（篇幅原因，略）
综上，本次募投项目效益测算各参数均有合理依据，效益测算具有谨慎性、合理性。注：内容摘自皓元医药（688131）再融资审核问询函回复
药企IPO观澜简介：毕业于上海财经大学，注册会计师，多年一线投行从业人员，搬砖之余关注医药IPO及市场动态，欢迎交流医药！
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