马来西亚 MEX II 高速公路项目违约案例深度分析

原创 扎根马来 马不停贷

一、项目背景简介

马来西亚MEX II高速公路项目是吉隆坡至布城高速公路（MEX，即Maju Expressway）的延长线，计划将现有路线从布城互通延伸约16.8公里，直达吉隆坡国际机场（KLIA）。MEX高速公路原长26公里，连接吉隆坡市区与行政中心布城/赛城，于2007年通车，由私营公司Maju控股旗下的Maju Expressway Sdn Bhd特许经营，特许期33年。作为其二期延伸项目，MEX II采用建设-运营-移交（BOT）模式开发，由私人资本融资建设，在特许经营期内收取车辆通行费回收投资，期满后将公路移交政府。

MEX II项目的特许经营权由MEX II Sdn Bhd公司持有，该公司是Maju控股（Maju Holdings Sdn Bhd）的全资子公司，实际控制人为马来西亚企业家阿布·萨希德（Tan Sri Abu Sahid Mohamed）家族。项目采用政府鼓励的公私合作模式，但政府并未直接出资，而由特许经营公司自行筹资建设。为支持项目，可行性研究预计建成后MEX II将成为连接吉隆坡市中心与KLIA的最短直达路线，缓解机场高速的交通压力。项目于2016年正式开工建设，原定于*开通会员可解锁*完工通车，但由于各种原因进度推迟。*开通会员可解锁*，有消息称政府向MEX II项目签发停工令，导致施工中断（这一点官方未明确证实）。截至2023年初，项目土建工程约完成82%-89%，剩余工程停滞，整条高速仍未通车。

项目主要参与方包括：项目发起方/股东——Maju控股及其关联公司（通过MEX II Sdn Bhd和Maju Lingkaran Development Sdn Bhd承担特许经营和建设开发）；项目融资方——通过伊斯兰债券（Sukuk）提供资金的众多机构投资者；项目承建与咨询方——工程顾问HSS工程公司、独立工程监督Straits咨询公司等；中介机构——发行牵头安排行CIMB投资银行、受托管理债券资金的TMF Trustees信托公司等。这样的多方参与结构意味着项目运作既涉及工程建设管理，也涉及复杂的金融安排和监管协调，下文将对其融资结构和风险分配进行详细剖析。

二、融资结构

MEX II项目的融资采用伊斯兰债券（Sukuk）加股东投入的结构，并利用特许经营项目自身未来现金流作为偿债保障。2016年，项目公司通过主承销行CIMB银行发行了总额RM13亿（13亿马来西亚林吉特）的伊斯兰中期票据（Sukuk Murabahah），同时发行RM1.5亿的次级债券，用于项目建设资金。根据发行时的信息备忘录（IM），融资方案假设项目总投资需要约RM12.9亿固定建造成本，加上RM3.6亿的费用和利息储备，共计RM16.5亿资金来源。其中RM13亿由高级Sukuk债券募集，RM1.5亿由次级债券补充，另外由股东提供RM2.1亿的股东借款和增资RM5970万，合计约RM2.7亿自有资本，以提高项目抗风险能力。按照此结构设计，债务资金约占总投资的80%，股东资本占20%不到，属于典型的高杠杆PPP项目融资。

图1：MEX II项目的参与方和融资结构示意图。

图中展示了项目的股权关系及融资架构：Maju控股公司全资拥有MEX II特许经营公司，并控制相关开发实体；项目通过发行伊斯兰债券向机构投资者募集建设资金，由受托人银行托管资金并监督用途；项目公司应按约定将股东出资和债券募集资金存入指定账户用于建设，再由独立工程顾问根据工程进度审核拨款。项目建成后，来自高速公路的收费收入将进入收入账户，用于优先偿付Sukuk持有人的收益和本金，以及支付运营维护开支等。该融资结构在文件上明确了各方的权利义务及风险分担——债券持有人依赖项目收费现金流偿债，不享有政府担保；股东承担建设超支和流动性支持义务；政府则承担部分设计变更费用（如征地和追加工程款）。此外，发行文件要求项目公司不得开立非指定银行账户，以确保资金流水透明可控。

在实际操作中，MEX II的融资安排存在明显的高杠杆特征和信用依赖。由于MEX高速公路一期运营良好、日均流量接近容量上限且拥有强大的股东背景（Maju集团在当地有多项工程投资），该项目债券起初获得本地评级机构给予高投资级信用评级（据报道发行时曾获评A或AA级）。Sukuk为Murabahah结构，遵循伊斯兰金融原则，但经济实质与传统债券类似，即由项目未来收入偿付本金和“利润”（利息）。值得注意的是，债券募集说明书中的财务预测建立在较乐观的交通量和收入增长假设基础上，预期MEX II通车后每日车辆流量在2030年以后可超过7万辆，从而支撑偿债。这类预测为融资方案提供理论支撑，但其实际可靠性取决于项目如期完工、运营表现达标。然而，高度依赖未来现金流且缺乏第三方担保的融资结构，注定对项目建设及运营阶段的风险非常敏感。一旦建设延误、成本超支或运营收入不达预期，项目现金流可能不足以覆盖债务服务，从而触发金融违约风险。正如我们将看到的，MEX II项目正是由于多重偏差累积，最终导致融资结构崩溃。

三、违约过程详解

项目违约并非突然发生，而是一个逐步演变的过程，经历了从建设延期、资金吃紧到债务展期、最终违约接管的全过程。2018年底原计划完工的MEX II在2019年并未如期交付。事实上，*开通会员可解锁*起项目已因停工令陷入停滞。此后施工进展缓慢，到2020年仅完成约82%，出现重大资金缺口。同年11月，项目公司与债券持有人会议上披露：项目尚需约RM3.4亿追加投入才能完工，其中RM1.16亿属政府承担的变更工程，剩余RM2.24亿需项目公司自筹。然而此前发行文件承诺的股东注资并未完全到位，债券募集资金也几乎耗尽，导致建设资金链紧张。由于现金流困难，MEX II自2020年下半年起已无法按期支付债券利息。债券持有人在2021年多次同意给予宽限，展期等待股东解决流动性问题。

图2：MEX II项目主要节点时间线。从图中可以清晰看到违约演变的关键节点：2016年项目启动并完成融资；2018-2019年建设延误且一度停工；2020年资金告急导致工程未完债务先违；*开通会员可解锁*项目公司申请延期偿付当期应付的RM13亿伊斯兰债券本金及利息，获债权人同意宽限4个月；但宽限期满后仍无法筹措资金，遂于*开通会员可解锁*初被正式宣告违约。随后，在债券持有人行使权利下，*开通会员可解锁*MEX II Sdn Bhd被接管（委任Ernst & Young会计师事务所为接管经理）。此举标志着项目进入债务重组和资产保全阶段，由接管团队掌控项目公司运营，以保障债权人利益。接管时项目已停工多年，只剩不足20%的工程待完成，而项目公司账上可自由动用的资金据称仅剩区区RM3000万。

在接管后的2022-2023年，债券持有人和接管团队尝试寻找解决方案，包括与潜在“白衣骑士”洽谈注资续建。然而，由于项目已资不抵债且面临法律纠纷，重组工作进展艰难。*开通会员可解锁*，接管经理更换为BDO咨询公司接手。接管团队对剩余工程和财务状况重新评估，报称截至2024年底项目完成尚需约RM4.49亿资金。在此过程中，项目主体MEX II Sdn Bhd的债务评级被马来西亚评级机构连续下调，2021年中降至C级，违约后进一步降为D（默认，即违约）。至此，MEX II成为马来西亚首例高速公路Sukuk债券违约的典型案例。

四、法律与监管应对

面对MEX II项目的债务违约和工程烂尾状况，各利益相关方展开了一系列法律和监管应对措施，以追责问责和挽回损失。

首先是刑事调查与指控：马来西亚反贪污委员会（MACC）在项目违约后介入调查资金去向。报道显示，早在2024年底就有传闻称MACC调查发现MEX II项目存在通过虚假发票套取资金的问题。进一步调查揭露，项目建设期间（2016-2017年）可能有高达RM3.6亿的资金被以不实工程进度单据骗取挪用。*开通会员可解锁*，马来西亚当局对Maju控股董事长阿布·萨希德及其子、项目公司一名前董事拿督叶伟龙（Yap Wee Leong）提起刑事诉讼，指控他们合谋通过伪造13份施工进度报告，虚报未完成工程，骗取工程款RM3.145亿。此外，阿布·萨希德被控涉嫌刑事失信（挪用项目资金）金额达RM4.58亿，以及涉及RM1.39亿的反洗钱指控，其妻子亦被起诉。上述被告均否认指控，目前案件在审理中。司法机关已要求冻结相关人士资产、移交护照等，以防止资产转移。这些刑事指控体现出监管层面对项目腐败和资金侵占行为的严厉追究。

其次是债券持有人的民事诉讼。由于本项目融资采用资本市场工具（Sukuk），债权人主要是机构投资者，包括银行、资产管理公司、保险及公积金等。*开通会员可解锁*14家Sukuk持有人（合计持有约RM5.632亿债券，占总额43%）在吉隆坡高等法院联合对项目相关方提起民事索赔诉讼。原告团由马来西亚信贷担保机构（CGC）牵头，起诉的被告多达12方，涵盖了从项目公司、股东、高管到中介机构的广泛主体。被告名单包括：MEX II特许经营公司、Maju控股及其关联开发公司Maju Lingkaran、阿布·萨希德及其家人、前董事叶伟龙、发行牵头行CIMB投行、工程顾问HSS工程公司及独立检测方Straits公司、项目审计师Crowe会计师事务所、债券受托人TMF Trustees等。诉讼指控这些被告在项目融资和管理过程中违反了《2007年资本市场与服务法》（CMSA）规定的法定职责，涉嫌在发债信息披露中提供虚假误导信息，未能防范项目公司违规开设非指定账户转移资金，未能监督股东按承诺注资等。原告援引CMSA第248条关于招股书虚假陈述的民事赔偿条款，要求各被告对其投资损失承担连带赔偿责任。具体诉求包括：宣判MEX II公司等作为股东的独立法人人格无效，揭开公司面纱以动用Maju集团其他资产偿债；判令各被告连带赔偿RM13.8亿的“Sukuk解散金额”（截至*开通会员可解锁*的债务本息合计）及迟延利息、损害赔偿等。这一大规模诉讼在马来西亚资本市场实属罕见，反映出债权人通过法律手段最大化追偿的决心。一位知情人士评论：“Sukuk持有人购买MEX II债券本就是个谜，如今或许能借诉讼揭示当初发生了什么”。

最后，监管部门和政府的介入措施也在推进中。鉴于MEX II高速属于公共基础设施且工程烂尾影响公共利益，马来西亚工程部、财政部等政府部门在违约后开始研究项目救济方案。政府一方面支持司法程序追责，另一方面着手协调项目后续处置，包括可能的特许权接管与转让。根据马来西亚国会问答，政府重申MEX II属BOT项目，财政不直接买单，但已将该项目列入第13个马来西亚计划（2025-2030）重点基建项目，以表明完成该高速的决心。政府相关机构在2024-2025年多次召集会议讨论，倾向通过公开招标引入新的投资方接盘续建。然而，由于MEX II收费权高度依赖MEX I主线，高速短期盈利能力堪忧，政府可能需要综合打包MEX I和MEX II一起转让或延长特许期，才能吸引投资者且降低债权人损失。（最终可能是政府或者涨高速费来进行买单）这一系列法律与监管应对，体现出当局在维护公共利益、惩治违规行为与平衡市场信心之间的努力。但民刑诉讼周期漫长，项目久拖不决也引发社会对公共-私营合作（PPP）模式监管漏洞的反思。

五、重启与处置方案

在法律程序推进的同时，各方也在积极寻求MEX II项目的重启和债务处置方案，以避免工程永久搁置、债权人血本无归的最坏结局。接管MEX II后的管理团队与政府部门密切合作，研究多种可行选项：

引入战略投资者（“白衣骑士”）完成项目 ：这是优先方案，即寻找具备资金和施工能力的企业接盘项目，注入所需资金把剩余工程建完。媒体报道2025年有多家基础设施公司对MEX II表现出兴趣，马来西亚本地大型承包商IJM公司即被视为潜在救援者之一。此前政府也邀请了国内最大高速运营商PLUS公司评估接管可能。PLUS据称愿意接手但要求债券持有人承担50%以上债务减记（haircut）。这一条件遭到债权人反对，因为他们认为仅削减债务不解决根本问题，关键是要更换导致项目失败的原班人马。总体而言，白衣骑士方案的难点在于交易结构复杂：潜在投资者普遍要求同时获得MEX I主线经营权，以利用其稳定现金流支持MEX II偿债。但MEX I目前牢握在阿布·萨希德手中，他此前开价高企导致多次收购流产。在他身陷诉讼的情况下，愿不愿降价出售成为项目重启的一大变数。 政府支持的重组 ：若市场方案受阻，政府可能需适度介入促进项目完成。例如 延长特许经营期、 调整收费价格，让利于接盘方，增强项目远期盈利能力。有咨询顾问测算，若MEX II额外再投入RM7亿完成建设，总债务将达约RM20亿；以16.8公里里程计算，若要偿债，每辆车单程收费需高达RM10以上，远高于合理水平RM5-6，势必影响车流量。因此延长收费年限、分摊债务压力是必要举措之一。同样地，政府可能提供 低息过桥贷款或 建设补助来填补部分资金缺口，条件是新的特许方或现有债权人也承担损失。这类似于国内外基建项目违约后的常见做法，以公私共担方式完成存量工程。但政府介入也面临道德风险考量，需确保不被解读为对违约方的无原则救助。 债务重组方案 ：无论有无新投资者介入，债务重组都在所难免。目前RM13亿Sukuk属于无抵押信用债，已实际违约。重组方案可能包括 减记部分本金、延长债券期限甚至转股。2024年接管团队已要求债权人提供债务减免空间，以便为潜在接盘方降低财务负担。一种思路是将剩余债权转换为对新项目公司的股权或优先收益权，这样债券持有人变成项目股东，分享未来收益而非仅索求固定偿还。不过，由于债权人大多为机构，如保险、公积金等，接受股权可能受制于其投资规定。同时，如果能将MEX I与MEX II打包重组，利用MEX I成熟业务现金流作为共同支持，则债权人回收率有望提高。这需要政府和原股东的配合，即让出MEX I特许权的一部分收益来填补MEX II亏空。在阿布·萨希德遭起诉、MEX I可能被迫出售的背景下，这种“打包处置”逐渐成为现实选项。

截至2025年底，MEX II项目已纳入政府规划且进度被重新评估为89%完成。接管经理向政府提交的报告显示，完成剩余工程保守估计尚需RM4.49亿（不含因停工导致的维修和索赔成本），最终完工成本可能更高。政府官员表示将在财务和运营条件谈拢后立即恢复施工，争取项目早日建成通车。总的来看，MEX II重启与处置方案仍在博弈中，需在降低债务、引入新资、保障公众利益三者之间取得平衡。无论采用何种方案，原始债权人都难免遭受一定损失。然而从公共政策角度，将项目建成通车以服务社会、避免资源浪费，已成为各方共识。因此，预期未来政府会牵头制定一个综合性解决方案，既包含法律追责与改革措施，也包含财务上的“止血”安排，力争将此PPP违约案例妥善了结。

六、投资与金融风险分析

MEX II违约案例暴露出基础设施项目融资中的多重风险教训，值得投资和金融从业者深入思考。首先是项目评估模型的局限。高速公路等PPP项目常采用乐观的交通量和收入预测模型来支撑融资可行性，MEX II当初亦不例外。然而现实中，该项目不仅工期一拖再拖，错过了原本预测的收益起点，且未来流量远未有把握达到预期水平。即使完全建成，在KLIA已有替代高速的情况下，MEX II每日车流量要达到7万以上才可勉强覆盖债务利息，而当前全马最繁忙高速日流量也不超过12万辆。显然，项目前期经济测算可能低估了市场竞争和价格弹性因素。另外，项目预算几乎没有冗余：RM12.9亿的建造成本只预留了约RM3.6亿（不到30%）的费用利息缓冲。一旦遇到施工变更、疫情封锁等不可控事件，资金链很容易断裂。因此，对大型基建项目，应采用更审慎的需求预测和成本敏感性分析，确保具备足够缓冲能力。

其次，信用评级与风险监控的不足。MEX II在发行时获得高评级，债券投资者多数未预见项目会“爆雷”。评级机构通常依据发起人背景、项目合同条款和模型结果评定信用级别。但本案中，评级显然未充分反映出发起人可能的道德风险和治理缺陷。Maju集团以高杠杆运作项目，却未履约注入约RM2.1亿股东资金。更严重的是，据指控其高管还通过伪造进度骗取债券资金超过RM3亿。这些行为直接侵蚀了项目偿债能力，却直到2020年底流动性危机爆发才暴露出来。这说明传统信用分析若过度依赖纸面承诺（如IM文件）而缺乏独立核查，可能高估项目信用。投资者应建立主动风险预警指标，例如关注项目建设进度滞后、资金账户变动异常、赞助商迟延投入资本、财报审计意见等蛛丝马迹。一旦发现项目未按预期实现关键里程碑或频繁寻求宽限展期，就应及时下调风险评估并采取保护措施（如要求增信或提前介入）。

再次，信息披露和透明度问题。MEX II暴露出PPP项目在施工期的信息不对称：债券持有人对项目实际进展和资金使用情况了解有限，几乎完全依赖发行人提供的报告。而发行人显然未严格按照信托契约规定运作——例如私自开立非指定账户接收股东款、将本应进入受托账户的款项转移他用等。独立检查工程师和信托受托人似乎未能及时发现或制止这些违规行为，暴露出监督机制的漏洞。更有甚者，当地监管机构对项目风险苗头未能提前预警。例如，直到违约前夕的*开通会员可解锁*，才有公开消息披露MEX II无力偿付当期债券需展期。这一信息如果更早透明，对于保护投资者和督促项目整改或许有所助益。由此可见，加强信息披露制度、提升中介履职尽责对于类似项目至关重要。建议未来对PPP债券融资项目要求更频密的进度和资金报告，并赋予受托人更大权限监督资金流水，必要时可聘独立审计核查，以防止资金挪用。

最后，MEX II折射出公共项目治理和激励失衡的风险。项目发起人一方面享受高杠杆放大收益的好处，另一方面在失败时却可能试图推卸责任甚至转嫁损失给公众（如曾有传言Maju集团试图让政府收购其高速资产以脱困）。这种“赢则私利、亏则公担”的现象在全球基础设施融资中并非孤例，需要通过制度设计加以约束。对金融从业者而言，在参与此类项目时应重点考察发起人的诚信记录和过往项目表现，尽职调查不能停留在纸面财务模型，还要评估其治理结构和内部控制水平。例如，本案中若投资前深入了解Maju控股在MEX I项目中曾接受巨额政府补助且资产负债率偏高，或许会对其完成MEX II的能力更加存疑。又如印度IL&FS公司在2018年违约前也被评级机构视为AAA级优质企业，但实际隐藏了债务短期化和项目回报滞后的结构性问题，最终因流动性枯竭爆发危机。这些案例无不提醒金融从业者应杜绝“盲信”评级和大股东背景，强化独立风险判断，在高风险高杠杆项目中设置更严格的风险缓释条款。

七、金融从业者的启示与建议

MEX II高速违约案例带来的经验教训，对金融从业者尤其是参与基础设施投融资、信贷和资管业务的人士具有重要警示意义：

1. 强化尽职调查，透视项目真实风险：面对包装精美的项目建议书和高评级债券，金融从业者应保持审慎。尽职调查不仅要核实项目的商业可行性，还应深入评估项目发起人的诚信和履约能力。MEX II中，发起人未按承诺投入资本且涉嫌资金挪用，凸显对合作伙伴信用背景调查的重要性。在项目融资前，应查验发起人过往项目是否有类似失信行为、核心管理团队是否稳定可靠、公司治理和内控机制是否健全等。对于高杠杆项目，要有“最坏打算”，假设如果发起人不投入资本或中途退出，项目能否有备用方案。在债券投资上，不能迷信政府隐性背书或大股东背景，需独立验证项目本身的财务稳健性和制度约束力。

2. 优化融资结构，留足缓冲保障：MEX II教训之一是资本结构过于激进、缺乏安全垫。金融机构在设计此类项目融资方案时，应倡导合理的股债比例，敦促项目方增加权益资本占比，让发起人有更大的责任以激励其确保项目成功。同时引入分阶段融资机制，根据项目进展和绩效分批投入资金，而不是一次性举债耗尽，以避免资金提前用尽。对于建设期长的项目，可考虑设置利息储备账户或要求担保增信，比如要求发起人为其认购的次级债券提供备用信用证，防止其违约不认购。金融从业者也应为项目预留流动性支持工具，如成本超支时触发应急贷款或股东追加投入条款，确保项目有“Plan B”应对不测。

3. 加强风险监测预警，及时介入管理：在项目存续期内，债权人不能一放了之，应建立定期跟踪机制。建议设立项目监控小组，定期审阅施工进度报告、资金使用报告和财务报表。一旦发现项目延误或财务指标恶化，应迅速行动。例如，在MEX II中，若债权人在2020年发现工程停滞、利息支付困难，就应联合施压要求引入第三方顾问或换帅，以免情况恶化。银行和机构投资者应运用合同赋予的step-in权利，在必要时接管项目资金账户或改组项目公司董事会，而不应等到违约既成事实才介入。此外，还要关注外部环境变化对项目的影响，如政策调整、市场需求变化，及时调整风险评估，并向客户和监管层预警。这要求金融从业者具备动态管理的理念，不能将基础设施债券当作一锤子买卖。

4. 完善信息披露和中介职责：本案凸显提高信息透明度的重要性。金融机构在发行、承销此类项目债券时，应推动建立更严格的信息披露制度，例如要求项目公司季报进展，并由独立第三方审验资金用途。这既保护投资者利益，也是金融市场健康发展的要求。受托人和顾问机构也应切实履职，发现问题及时汇报并纠偏，而不应流于形式。监管机构则可出台指引，明确PPP项目融资各方的报告义务和法律责任，强化违法失职的惩戒力度。只有当各方知悉“阳光是最好的防腐剂”，项目运作才能在透明监督下减少黑箱操作和舞弊空间。

5. 汲取案例教训完善制度：金融从业者还应将单一项目的经验上升到制度层面思考。比如，通过MEX II，我们认识到需要改进PPP项目前期评估机制，引入更独立的评价意见避免过度乐观；需要建立违约处置预案，在项目融资文件中事先约定违约时的应对流程和优先权处置，减少后期各方扯皮；还需要推动信用评级改革，提高对操作风险、治理风险的考量权重，避免评级虚高误导投资。对于监管者和行业协会，可组织对类似违约案例的专题剖析，形成指导原则供业内参考。只有不断总结教训、改进实践，才能避免重蹈覆辙。

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